地产化债1.2万亿背后，房企中的“幸存者”做对了什么？

经历五年深度调整，房地产行业的洗牌之势还在持续。

过去的2025年，“债务重组”依然是房地产行业的关键词。从最早出险的千亿规模房企，到头部民营巨头，诸多房企直面债务重压，年内21家出险房企债务重组完成或取得进展，化债总规模约1.2万亿元。

在庞大的债务规模下，业内尚未出现资金危机的房企，仅剩少数几家优秀的民营房企、资金稳健的央国企、以及地方类国资企业。即便是已完成债务重组的房企，也只是“以时间换空间”，回归正常经营仍存变数。

轰轰烈烈的行业出清潮，让业内外不禁疑惑：房企应如何摆脱“旧包袱”、走向新的发展模式？那些成功穿越周期的企业，又做对了什么？

地产债务风险仍在出清

过去一年，“化债”可谓地产行业的一大关键词，且已取得一定成效。克而瑞地产研究数据显示，2026年，房企整体债务到期规模明显下降，全年到期约3521亿元，对比2025年的4540亿元压降约1019亿元。

已出险房企的债务重组工作，也在2025年迎来关键进展。去年，通过“债务减记+股权置换”等多元化削债方案，业内超20家房企总化债规模超万亿。公开债务重组的通过及落地，为出险房企生存争取了一定时间。

债务规模压降、重组现关键进展，但目前依然难言地产风险已完全缓释。今年《政府工作报告》提出，加强重点领域风险防范化解和安全能力建设；其中便提到，着力稳定房地产市场，积极有序化解地方政府债务风险等。

业内表示，前述风险是当前经济运行中最突出的结构性矛盾，房企短期偿债压力虽然缓解，但部分大型房企的债务重压还未解除，存在新的违约风险。

中指研究院表示，由于行业的重资产特性，房企现金流风险容易出现在土地储备、市场环境、融资环境、刚性支出、高库存积压等多个关键环节。目前，房企普遍面临到位资金下降、“以债养债”的传统模式失效等行业问题。

在资金来源上，一方面受楼市有待回暖的影响，销售回款对房企的资金支撑持续减弱，房企到位资金规模已经连续四年下降；另一方面，房企融资渠道仍未彻底打开，融资成本高企，通过外部渠道大量“输血”存在挑战。

一系列行业现状都昭示出：传统“高杠杆、高周转”、以负债驱动规模的地产发展模式已经行不通了，房企必须靠“内功”切换到更加稳健、可持续的新周期。

2025年房企财报密集发布后，上述趋势更加显著。当下，大量房企深陷亏损与债务难题，能实现内生驱动、资债表健康的房企成为“稀缺选手”。行业典型房企中，仅部分优质民营房企、大型央国企，还能拿出稳健的“成绩单”。

民营房企中，典型企业如龙湖集团，去年实现营业收入973.1亿元，其中地产开发业务收入705.4亿元，运营业务收入141.9亿元，服务业务收入125.8亿元；同时，继续恪守了“不逾期、不展期、不违约”的承诺。

央国企行列中，中国金茂、招商蛇口等房企业绩及财务也较为稳健。期内，中国金茂实现签约销售金额1135亿元，股东应占利润（含投资物业公平值损益）12.53亿元，债务结构也得到优化。

地产化债大潮中，上述房企是如何穿越周期的？极具研究价值与参考意义。

典型房企实现“债务削峰”

在业内，房企跨越“债务峰值”的节奏和方式并不同。部分企业凭借央国企的低融资成本优势，实现对存量债务的置换缓冲；部分房企通过出售旗下资产的方式，缓解现金流紧张的局面；另有房企早在数年前便开始进行风险管理。

龙湖集团是其中较为典型的观察样本。不同于其他民营房企，在房地产发展最激进的年代，龙湖一直是较为“另类”的存在——不大幅举债扩张，不一味追求规模，不进行表外融资，甚至一度被市场质疑经营策略过于保守。

另一个较为特殊的点是，在房企将现金流用于地产业务、滚动开发、扩张规模时，龙湖很早便开始投入经营性业务，坚持把每年销售回款10%的资金作为上限，用于投资商业资产等持有型物业，这在地产疯狂扩张的年代是少见的。

如今回过头看，龙湖提早多年开始的战略布局，是审慎且科学的。一方面，不一味追求销售规模，意味着公司没有无度地加大杠杆；另一方面，在地产上行期动用余量资金投资持有型物业，为未来的稳定现金流储备了“粮仓”。

在房地产尚未失速的年代，执行上述战略决策，考验的是企业的克制与自律。当地产债务风险开始大规模暴露，这些动作便成为企业抵御波动的“安全垫”。

此外，龙湖进行债务管理的时间也较同行更早。早在2022年时，地产尚未进入深度调整期，龙湖管理层便察觉到市场异样，开始主动调整战略——控负债、调结构，一方面压降负债规模、清零供应链融资，同时进行债务置换。

从当前结果看，龙湖这轮债务管理是精准且有效的。过去一年，龙湖偿还了期内境内信用债、中债增担保债券、境外信用贷款等全部债务，期内有息负债规模压降235.1亿元。过去三年半，集团累计压降有息负债近600亿元。

截至2025年末，龙湖集团总有息负债为1528.1亿元，较2024年底压降235.1亿元，降幅达13%；在手现金为292亿元，净负债率为52.2%，剔除预收款后的资产负债率54.7%；现金短债倍数为1.85倍，资产负债表保持稳健。

“龙湖已平稳度过债务高峰。”管理层表示。未来，龙湖每年到期的集团层面债务规模有限，2026年剩余到期约61亿元，2027年到期规模约62亿元。

债务规模安全“削峰”的同时，龙湖的债务结构也得到优化。而其中的关键动作是，以长周期、低利息的经营性物业贷置换信用融资，截至2025年末，龙湖信用类融资被压降到仅余200多亿元，经营性物业贷及长租贷超过千亿元。

得益于此，截至2025年末，龙湖平均合同借贷年期延长至12.12年，平均融资成本降至3.51%；期末1年内到期的短期债务占比仅10.3%，偿债压力可控。

对比业内其他房企，压降总有息债务规模、调整长短债务结构、以经营性物业贷置换高息债务，几乎是目前优质房企的共同选择。

以中国金茂为例，去年该集团经营贷累计提款226亿元，期限15年，成本都在3%以下，实现债务成本大幅压降；期末计息银行贷款及其他借款共计1290.12亿元，其中开发贷、经营贷占比约五成，外币债务占比也继续压缩。

可以说，龙湖集团、中国金茂等典型房企，通过节奏不同、但逻辑一致的债务管控方式，已经顺利穿越偿债高峰，债务结构的优化与调整也接近完成。

打造新发展模式的“地基”

回看本轮地产出清潮，未能实现债务压降、避免违约风险的房企，大多因为过往几年发展节奏激进，在对扩张规模、销售速度的追求之路上，负债规模达到了短期难以压降的地步，成为房地产旧模式之下的“失控者”。

而当行业盘整至此，摒弃旧的发展模式，探索属于明天的业务和现金流模式，不仅是房企抵御债务风险的手段，更是企业转型、长期生存的必然选择。

目前，在房企探索过的转型路径中，地产开发及持有运营业务并行，是已被证实的科学可持续的模式。通过商业资产等运营业务、物管等服务业务，实现源源不断的内生性现金流，能重构房企固有的资金来源模式，打造新增长地基。

以龙湖为例，早在多年前，该集团便开始投资于持有型物业，如今已形成开发、运营、服务三大业务板块齐头并进的新格局。2025年，龙湖的运营及服务板块实现收入267.7亿元，贡献核心权益后利润达到79.2亿元。

这一过程中，龙湖的每个业务板块，均依靠自身创造的正向经营性现金流，实现高质量、可持续的内生增长，共同助推了龙湖增长引擎的切换。2025年，龙湖实现含资本性支出的经营性现金流净流入58亿元，该数据已连续三年为正。

实际上，不论在哪个行业，实现经营性现金流为正，均是衡量企业经营健康状况的重要标尺。但在过往数年的地产行业，能实现经营性现金流为正的房企成为少数，大多房企均依赖外部融资、而非内生“造血”维持经营与扩张。

如今，以龙湖为代表的房企，借助提前布局运营及服务业务，不仅为集团提供了偿债资金来源；更重要的是，摆脱了对传统开发模式的单一依赖，通过旗下优质资产“收租”的模式，逐步过渡到类似港资房企的稳健节奏。

此外，业内大多数房企化债时，走的是“甩卖资产”的路子，即靠卖项目、卖股权、卖物业公司等优质资产，用一次性收入填补债务缺口。这条路短期内有效，但代价是“牺牲未来”。而龙湖在偿债之余，没有处理任何优质资产。

在扛过偿债高峰期后，龙湖保留下来的持有形资产，也成为其走向明天的筹码。过去二十年，房企的核心能力是“拿地-融资-高周转”，如今房企能力则需升级为城市发展所需的“建、运、服”一体化。龙湖的三大业务板块，正好对应了以上能力模块，面向未来的新发展地基已然成型。

根据管理层规划，到2028年左右，龙湖有息负债规模预计会降到1200亿元，且几乎是长周期、低利息的经营性物业贷。与债务地基同步，业务结构转型也将在2028年完成，届时龙湖的运营及服务业务收入将超过开发收入，成为集团利润的主要来源，“低负债、低融资成本、正向现金流驱动”的健康模式更加稳固。

摩根大通表示，在地产开发业务之外，更关注龙湖不断增长的经常性收入。在当前行业波动的背景下，龙湖已几乎确定是主要民企开发商中难得“屹立不倒的公司”，随着业务持续转型，公司将在未来几年内迎来显著的业绩改善。

业内认为，随着房地产步入比拼内生能力的新阶段，龙湖此类房企的偿债及转型路径，为其他企业提供了典型的样本参考。未来，转向低负债、低融资成本，并通过业务“造血”自循环驱动发展，将是存量房企推动转型的必经之路。